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被低估的“隱形冠軍”-潔美科技深度研究

今天跟大家聊一聊被評為浙江省“隱形冠軍”的柯基姐妹,柯基作為短腿狗子界的網紅,憑借其圓潤的屁股和不能再短的四肢被廣大網友評為冠軍。。。

哎哎哎。。跑偏了,我們今天的主角可不是她,是“潔美科技”啊親,什么鬼!

提前聲明

本人不是科班出身且剛開始學習研究企業,鄭重聲明不對我的研究結論負任何責任,如果您碰巧看到這篇文章,對文章中思考有錯誤和問題的地方指點一二,那將是我的榮幸。如果找不到出處可以關注微信公眾號“三個傻瓜學炒股”給我留言,我個人實盤操作也在那里更新。感激路過的大俠們。

主營產品簡介

了解一家企業是做什么的有助于我們去近一步分析她的商業模式和競爭關系。潔美科技是浙江的一家做電子元器件薄型載帶的公司,這家公司的產品在國內是絕對的龍頭地位,在國際上也有一定地位。跟之前分析過的深南電路比較類似,但比深南稍好一些,主要是這塊市場空間沒那么大。我們先來看看她的產品。

薄型載帶

薄型載帶主要應用于電子元器件貼裝工業,其配合膠帶或蓋帶使用,將電阻、電容、晶體管、二極管等一系列電子元器件承載收納在薄型載帶的口袋中,并通過薄型載帶的配合膠帶或蓋帶形成閉合式的包裝,用于保護電子元器件在運輸途中不受污染和損壞。電子元器件在貼裝時,膠帶或蓋帶被剝離,自動貼裝設備通過薄型載帶索引孔的精確定位,將口袋中盛放的元器件依次取出,并貼放安裝在印刷電路板上,以實現片式電子元器件封裝環節全自動、高效率、高可靠性、低成本安裝。

如果上面的話沒明白,我用白話解釋一下。你們看過電路板上密密麻麻的一塊塊的(如上圖)都是電子元器件么,這玩意非常小,運這運那的你不能用手回來扒拉吧,而且運送過程中還得注意不能污染、不能損壞,所以這就需要一個載體,自然就是潔美的產品,紙質載帶配合膠帶等進行運輸并貼裝了。好那我們來看看目前公司的主力產品。

公司有三大產品,排第一的是紙質載帶,第二的是膠帶,第三的是塑料載帶。塑料載帶目前正在投生產線,雖然市場空間跟紙質載帶差不多,但迫于公司產能不足屬于新產品,短期對利潤貢獻較小,所以本文不予分析。紙質載帶利潤占比78%是公司主要收入來源,膠帶占比22%其次。從產品構成來看屬于主業單一的公司,除考慮在上海紙漿期貨開放后考慮一定對沖措施外沒有任何跨行業投資行為,且管理層穩定,此項有一定加分。

PEST分析

我喜歡在分析企業前先從大的層面分析一下企業所處的賽道如何,企業的核心競爭力是什么,存在什么風險等,本次借用PEST模型【P是政策(Politics),E是經濟(Economy),S是社會(Society),T是技術(Technology)】做簡要分析。

1、政策環境

從2006年至今的10多年里,隨著行業的進步與國內半導體事業發展的畸形現狀,國家對于集成電路相關產業鏈煞費苦心,平均一年就要頒布一個以上促進產業進步的法令,喊口號之余真的砸了不少錢出來。大基金現在已經到了第二期,總計投入3000多億資金培育相關企業,促進行業發展。《國務院關于印發進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展若干政策的通知》中提出為完善產業鏈,對符合條件的集成電路封裝、測試、關鍵專用材料企業及集成電路專用設備相關企業給予企業所得稅優惠,國家對于集成電路相關產業鏈的呵護之心可見一斑。當然潔美目前享受國家高新企業稅費減免政策,預計從2019年往后的下一個3年依然會持續。

2、經濟環境

近年來隨著個人消費電子、汽車電子、5G等行業快速發展,電子元器件市場規模呈線性擴大。一般來說,電子消費品的更新周期在3-5年左右。隨著電子信息技術的快速發展,電子消費品的更新周期正在逐步縮短,電子元器件市場需求仍將持續增長。電子元器件薄型載帶主要配套用于下游電子元器件行業。我國電子元器件行業發展成熟,已成為世界上最大的電子元器件生產國和出口國,電子元器件生產及市場開發都進入一個成熟化的發展階段。由于下游行業應用領域較為廣泛,電子元器件薄型載帶行業的景氣度受下游單個行業的影響相對較小,與整個宏觀實體經濟的發展密切相關。下圖為2010-2017我國電子元件產量。

3、社會文化

潔美科技國內外利潤占比大概是三、七開,以外銷為主。主要客戶分別是韓、日、臺的三星、國巨、村田、華新等,國內主要為風華高科、厚聲電子等。國際形勢風云變幻,今年以來特不靠譜跟我們打架打的厲害,同樣這家伙的不按常理出牌和米國優先等問題導致他的小弟們也頻起異心。而潔美雖然外銷占大頭,但好在跟老美拎的比較清,除了用美元結算其它跟米國沒2毛錢關系。

日本在二戰后迅速崛起,其中一個相當強大的產業鏈就是電子產業,誕生了一大批國際產業巨頭。目前全球電容產業格局由日本、美國、中國主導,其中日本處于領先地位,壟斷高端元器件。在被動元件市場上,光日本的村田、TDK兩家就幾乎占據了一半的市場份額,所以我們發現小潔美雖然前5大客戶里村田只能排四、五名的樣子,但每次發季報必拿出來說一說。

米國的強壓政策對于給電子元件市場提供產品的潔美科技并無損害,反而可能還是好事。

4、技術因素

潔美雖然對個公告總是強調自己的技術先進性,堅持研發等。而且確實公司電子載體紙帶被評為“國家重點新產品”、JMY75 和塑料載帶一體化等項目被認定為國家火炬計劃項目。但由于本身這塊技術并不是特別高明,所以只能說目前比國內的一些公司先進而已,至于是中國電子元件行業協會、中國電子工業標準化技術協會會員這些,其實都是每年給協會捐點錢開個會做個廣告啥的,大家都知道,我們來看看研發投入其實更一目了然。

這個東西辯證的看哈,倒不是說研發投入不高就是不好,不是所有行業都必須持續在研發上高投入的。構建自己的護城河方式有很多。

波特五力模型分析

1、供應商議價

潔美的直接材料成本占生產成本的比例基本保持在70%左右,其中木漿占紙質載帶生產成本的比例為45%左右,為公司最為主要的原材料。目前潔美主要向智利的ARAUCO 采購木漿,主要是由于ARAUCO 為全球最大的軟木紙漿生產企業之一,合作近10 年,期間一直合作良好,同等條件下公司會優先選擇向ARAUCO 采購。這里并不存在對單一供應商依賴的問題,但潔美無疑會受到國際木漿價格波動的影響,如果木漿(紙漿)價格劇烈波動,會直接影響到產品的毛利率,看下圖。從潔美上市那天起,木漿(紙漿)價格就一直在上漲,可以說是很衰了。

綜上,潔美對上游幾乎沒有議價能力。

值得一提的是,公司上市時電子專用紙這塊原料由于自身產能問題倍受困擾,隨著“6萬噸”項目一期投產,這個問題已經基本得到解決,不用再依賴日本大王公司的產品生活。

2、購買者議價

潔美的國內外前五大客戶占比如下(16年數據,至今變化不大):

據招股說明書最后一次披露,這10家里就已經占了80%的收入,且以國外巨頭為主。其中韓國三星授予公司“優秀供應商”,日本村田授予公司“優秀合作伙伴”,占比最大的沒表達任何意見,也可能人家不做這面子工程吧。總之寫到這里我感覺氣氛很冷清,顯然潔美并沒有取得像深南之于華為、諾基亞,旭升之于特斯拉的那種地位。

雖然潔美對下游并不單一客戶的依賴情況,但潔美提供的產品并非具有極強的技術壁壘,下游客戶都是千億的大型企業,話語權非常強。但由于電子器件行業快速發展,各大企業都在擴大生產規模,在提量的同時還要保證良好的質量,這對于上游載帶企業提出更高的要求,且由于薄型載帶毛利并不高,成本不大,所以元器件企業對這塊價格并不敏感,你可以把她類比成海天醬油。這就給潔美帶來一定的議價空間,這也是為什么我們看到潔美年中的提價形為。

潔美的提價要分兩個層面來看,一方面是因為巨頭TDK宣布退出一般型MLCC市場導致國巨等上調價格,賺了個盆滿缽滿;另一方面是前面分析的上游木漿價格一路猛漲,潔美的提價邏輯本身就很順,下游客戶也更容易接受,當然價格提上來了就不好降下去,所以這是個好事,我們可以看到公司毛利的明顯回升。

3、新進入者威脅

薄型紙帶是技術密集型產品,有較高的競爭壁壘。雖然薄型載帶的使用占全部成本的比例不高,但由于其與電子元器件的封裝、運輸、保存、使用等環節密不可分,因而其產品的性能優劣直接影響到了終端電子產品的質量,有著舉足輕重的作用。對于下游電子元器件生產企業而言,薄型載帶的產品質量及其穩定性、一致性顯得尤為重要,不僅影響到電子元器件表面貼裝的準確性,也是決定生產效率高低的重要因素之一。基于以上事實,業內龍頭企業(例如日本村田、國巨電子、韓國三星等)對薄型載帶這種使用量較大的耗材選用具有嚴格且復雜的認證流程,新進入者必須通過測試、送樣、小批量訂單且每年都要通過復驗等管理流程,這對于行業新進入者來說形成了較大的進入壁壘。

一句話,下游企業注重規模和質量,新進入者很難進入到核心下游企業的供應商名單中。

4、替代品的威脅

潔美的強項在紙質載帶這塊,其替代品為塑料載帶,這兩個產品市場空間是差不多大的。但這兩個產品有一定的市場分工,一般小于1mm厚度的元件只能采用紙質載帶,大于1mm的可以采用塑料載帶。出于對現在集成電路行業的發展方向,輕量化、小型化肯定是大的趨勢,所以個人認為紙質載帶未來空間更大。當然塑料載帶也同樣是不可替代的,而且公司本身也在投產這一塊的業務。

5、同行企業的競爭

潔美來自于國內的競爭者并不多,且基本沒有直接的強競爭關系。下圖可見潔美在產品類似的幾家上市企業里盈利能力還是相對較強的,主要原因還是下游客戶類型不同,所以毛利差別很大。

潔美在國際上的競爭對手主要為知名企業,如:日本大王制紙株式會社、日本王子制紙株式會社、雷科股份有限公司、3M等。這些企業普遍都有幾十甚至上百年的悠久歷史,但都有一個毛病就是產品線單一,往往只關注特定領域,較少有企業能提供完整產品線。一般來說,客戶的產品需求往往并不局限于某一種或者幾種,而是需要電子元器件封裝的完整解決方案,公司產品種類較多,橫向一體化優勢明顯,能為下游客戶提供一站式整體解決方案。所以在面地國內外同行競爭力較強。紙質載帶在國內市占率50%,國際30%。

目前公司主要客戶包括韓國三星、日本村田、日本松下、國巨電子、日本京瓷、太陽誘電、風華高科、順絡電子、華新科技、厚聲電子等一些國內外知名企業。

財務指標分析

1、收入與利潤(按季度)

收入與利潤是逐季向好的,我這里顯示的是單季數據,最新三季度收入同比增57%,扣非凈利同比增100%。

2、凈利率、毛利率

今年上半年由于人民幣相對升值,匯兌損失,加上原材料持續上漲,本身無議價能力,導致凈利率下降,毛利率隨成本增加而下降。如今經過提價這兩項指標已經回來正常水平,預計年底匯總收益依然會增加,從而進一步提高凈利率。

3、有息負債與保守速動比率(=(貨幣資金+交易性金融資產+應收票據+應收賬款+其他應收款)/流動負債)

由于公司一直在擴充產能,所以對外有息貸款增加,此處我用了保守速動比率的指標來分析。此值在2.19倍,償債能力肯定是比上市開始那會強的多了,當年只有0.83倍。看一下這部分的數據跟在建工程的數據大體是能對得上的。在建工程相比貸款有一定的滯后性。

4、經營活動現金凈額/營業收入

潔美這種激進的發展模式勢必導致現金流沒有那么漂亮,要知道潔美的原材料主要自智利進口,手上是必須持有大量美元的,所以我們看到的貨幣資金能不能動都不好說。考慮到確實現在處于關鍵時間,產品供不應求,適度的給現金流一點空間是值得的,而且畢竟帳上還是有錢的,現金流為正。

潔美的經營現金流凈額為7000萬,籌資現金流量凈額為1.15億,投資現金流量凈額為-1.83億。基本相抵。意味著把錢拿回來還沒捂熱乎呢就花出去了,只能說方總雖然54歲,但消費觀念還是很前衛的,屬于典型的“月光族”。消費有兩種,一種是消費給別人了,沒了就沒了,一種是投資給自己,這種是最有前途的,如果你喜歡這家公司,如果你信任方總,那你就相信他把錢確實用在刀刃上就行了。

技術分析

潔美科技從年初到現在基本處于橫盤狀態,近期走勢略強于大盤,籌碼大多分布于當前價位上方。若能上行突破37-39元一帶,將釋放大部分套牢盤,前方一馬平川,當然這個條件反過來解釋就是在這一帶大量套牢盤等著砸你。

機構認可度

我們看到主要持有潔美的機構中呈現“圍城”狀態,城外的人想進去,城里的人想出來。對比一下減持公告和招股書可以發現,這部分出去的都是解禁盤,是公司上市以前的PE機構。這里特別找投資圈的朋友給我解釋了一下,一般PE會跟公司簽訂如“3+2”的協議,即3年投資,2年變現。達晨這家機構三季報出來前就一直在減持,完成減持后又補充了個接著減持的方案,這個方案到明年6月后肯定會接著續減,直到清倉退出。

觀察他們減持的時間和3季報的結果可以發現,其實他們的退出更多的是正常的風投模式走流程,并非是對上市公司經營情況的判斷導致減持。當然這一定會使股價承壓。而且接下來到明年6月份,還要繼續套現2.58億,說多不多,說少不少,反正就是高峰期一整天的成交量。主要是這個減持預期太煩人,不過話又說回來,沒有這個減持你可能也買不到便宜的價格。

風險提示

1、達晨系的清倉減持將持續到明年結束。

2、MLCC經歷了上半年的暴漲后進入下跌階段,大客戶國巨在賺了一大波錢后宣布減產,解釋為淡季正常縮減產量,股價暴跌。必然會對潔美產生一定影響。

3、擴產不及預期等。

投資亮點

潔美的這一年多呈現“產銷兩旺”的大好局面,上市后募資渠道擴展,解決了其募資渠道單一的問題,公司訂單充足,“年產6萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目”一期順利達產解決了產能不足的問題。

公司發布股權激勵計劃,激勵包含董秘在內的32名核心管理人員,業績考核為對應2017年營收為基數,2018年到2020年營收增速分別為40%/60%/90%。

匯兌收益。

最后的話

柯基姐妹到這就分析完了,花了我周六整整一天的時間,希望路過的各位大俠能認真讀一下并給我一些實際的建議,我這里先謝過啦,最后把之前分析的幾篇都放個鏈接上來,有時間和興趣的朋友可以去看,也可以看看我從10.20寫第一篇文章以來到現在有沒有一些進步,歡迎大家交流!

關于潔美科技的補充意見-記于正文發布第二天

首先說兩點我研究中產生的問題:

1、對于個股分析,我一般比較看中成長股和價值股,價值股指寡頭格局或行業前一二名的龍頭等。對于成長股,我最關注的核心邏輯來自于凈利潤的大爆發或預期大爆發,業績爆發的原因一般有兩種:(1)原有產品的銷量迅速擴大(2)新產品放量。對于第(1)種很常見,如我分析過的5G行業發展帶來深南電路、滬電股份PCB通信部分的產能擴大,特斯拉銷量超預期帶來旭升股份產量擴大的預期等;第(2)種就比如我分析過的視源股份的智能交互平板、華蘭生物的流感疫苗,這都是新的增長引擎,空間很大給市場帶來非常大的預期。

旭升股份那篇文章綁在特斯拉戰車上的旭升股份(深度投資分析)我相對還是比較滿意的,但大家發現我在分析文章里往往對于占比較小的新業務并不重視,認為短期對業績影響不大且不確定性較高,但這種思路適合分析旭升那種產品比較穩定的以及格力等行業龍頭股。但如果放到潔美科技身上就有了問題。

潔美科技的紙質載帶目前占絕對大頭,但這塊市占率已經很高,且行業本身空間有限,目前二、三十億的市場未來增量幅度也難以到達爆發這個程度。其實潔美最強的邏輯有兩點:第一是紙質載帶中壓孔紙帶和打孔紙帶的高端產品占比,這兩塊的毛利更高,也就是本身產品結構調整帶來的產值增量,第二是新產品塑料載帶(市場空間二、三十億)和轉移載帶(市場空間100億)的投產。到這里朋友們可能會有一個疑問,新產品能賣出去嗎?這就要聊到一個邏輯支撐,為什么旭升股份的零件在特斯拉的單車占比越來越高,而其它國內廠商就很難拿到機會,這其實就是先發優勢。潔美跟三星、村田、國巨等前期的良好合作已經為后面新產品的介入做好了鋪墊,只要價格合適質量過關,沒有理由不選用她的產品,如果加過我好友的看我朋友圈應該知道我是什么公司的,我們公司的產品也分老三樣新三樣等,新產品在渠道的產值有一半以上都是這么得來的,很多公司也都是這樣的模式,這就是渠道的力量,好的渠道構建較寬的護城河。

2、估值,上市二三年的股票其歷史市盈率參考意義是不大的,因為上市初期都要爆炒,所以本身是失真的,那拿來做參考還取什么平均就更不合理了,此外牛熊市市場給的市盈率也是全然不一樣的。有朋友指出可以結合行業估值及市值給個20比較合理,我一部分認同,認同的是結合行業是沒問題的,不認同的是行業內估值也要差很多,就拿最穩定銀行來說6000億的招商銀行市盈率8倍,2000億的民生銀行才4倍,可見單純拿行業和規模來估并不靠譜。做為一個業績有爆發預期的成長股,我現在的思路是計算一下其生產線達產后按其產銷量結合目前情況計算產能,然后保持市盈率不變單純反推市值即可,這樣做的前提是產品競爭力不變,產銷平衡,不知道這樣做合不合適。反正這次已經寫完了,下次有機會再寫再研究吧,這次就不畫蛇添足了。

綜上兩點,我覺得潔美的投資邏輯我大概理清了,但就像我留言中說的那樣,在沒有深入研究之前我對潔美的預期是很高的,現在研究完略低于我的預期,原因是新產品產能及銷售的不確定性,投資價值肯定是有的,只是算不上我心中的極品罷了。不排除我會有分批建倉的操作。

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