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永葆童語童心—通宇通訊深度研究

通宇通訊(SZ:002792)是5G受益股中確定性比較高的一支,這也是我認可她的核心邏輯。前幾天我梳理了一篇關于5G的重點投資標的文章5G《投資寶典》,通宇屬于其中的核心標的之一。

前一段時間把文章越寫越長,以后打算把文章越寫越短。之前寫長的主要原因是內心戲太足希望把所有東西都給大家講全面講清楚,一篇文章寫下來自己辛苦不說,大家讀著也比較費眼睛,所以以后打算把文章稍微精簡一下(寫完后查了下大概4600字比以往減少2000字,也算成功吧)。好了我們開始。

提前聲明

本人不是科班出身且學習研究企業不久,鄭重聲明不對我的研究結論負任何責任,如果有幸被您碰巧看到這篇文章,對文章中思考有錯誤和問題的地方指點一二,那將是我的榮幸,謝謝。如果找不到出處可以關注微信公眾號“三個傻瓜學炒股”給我留言。不勝感激。

相關概念解讀

在4G時代,一個標準的宏基站主要由BBU(基帶)、RRU(信號處理)和天饋系統(天線+饋線)三個部分組成。5G時代,天線結構發生變化,Massive MIMO技術將天線變成一體化有源天線AAU,頻譜效率將提高5-10 倍,天線技術的提升是其關鍵技術之一。簡單理解:

AAU=RRU+傳統天線

在過去天線的振子數量和端口數都是有限的,常見的最多為16端口,而到了5G時代的天線陣列單元數目可能達到192個,通道數最多可能達到64個通道。對于5G移動通信而言,多通道大規模陣列天線是解決熱點高容量、低功耗大連接、低時延高可信要求的首要條件。通過增加天線數量提升信道容量,使頻譜利用率成倍提升,達到5G 的應用要求。這里面帶來的變化就是要么像華為一樣所有事都自己干了,要么像中興一樣把天線這塊整體交出去讓天線廠商來做對上游PCB、濾波器、功放等整合,這樣上下游邏輯就理清了:

1、上游為深南電路、奧瑞德、東山精密等

2、競爭對手為華為、京信通信、摩比發展等

3、下游為中興、愛立信、諾基亞等

投資邏輯梳理

1、空間大

5G來臨,相比于4G有高速高頻的特點,帶來最直接的需求就是天線射頻器件采購量的大量增加和設備單價提升,即量價齊升,資本市場最喜歡的4個字。

2、稀缺性

基站天線A股稀缺標的,全球份額10%,另外兩支在港股。

3、確定性

國內外的頻段是不一樣的(有個圖表很多文章里都有),目前通宇的Massive MIMO天線產品很多已實現量產,在國內外覆蓋的頻段范圍也比較全,基本涉及所有的頻段,可以為國內外頂級客戶提供產品和解決方案。下游客戶為中興、諾基亞、愛立信,合作關系良好。

4、低成本

9月份公告收購江嘉科技65%股權,上面說了,天線公司以后會做為一個平臺直接對下游主設備商供貨,從公司招股書數據來看,來自原材料的直接成本就占到總成本的近8成,而在天線系統中,濾波器的成本占比50%左右。5G時代對集成化、小型化、輕量化的要求使得陶瓷介質濾波器將是射頻器件主要的技術方向之一。通過本次股權投資,等于通宇將最大的成本問題解決了,且濾波器屬于高附加值部件,有利于提升公司競爭力及盈利能力。通宇的這次收購我更愿意看作是對天線業務的一個補充,而非新市場開拓。

波特五力模型分析

1、供應商議價

通宇天線部分的上游前面已經說了,當然并不是說提到的幾個公司正在給通宇供貨哈,通宇的上游也屬于充分競爭的市場,沒有所謂的巨頭,而且從上節分析,最核心的器件濾波器能夠自給自足,而濾波器上游也同樣充分競爭。再看下圖通宇的前5大供應商,占比還不過2成。

綜上,通宇對上游供應商有較強議價權。

2、購買者議價

通宇的下游主要就是中興、諾基亞、愛立信幾家,另外部分還有個大唐+華為,看下圖前5大占比還是比較高,有一定風險。雖然天線技術壁壘較高,但由于還有京信和摩比兩家,就意味著在共同面對下游強勢的大客戶時,天線廠家注定不具備太多的議價權。但這里值得注意的是,國外的價格要比國內高的多,平均3倍左右,當然這也必將帶來競爭者為搶占份額壓價的風險,希望三位老兄不要窩里斗啊,賺老外的錢挺好的。

3、新進入者威脅

如上面所說,天線這個細分領域還是有相當強的技術壁壘的,華為做成熟這套東西用了七、八年,通宇、摩比、京信都已經有20年左右的技術深耕,且此行業上下游關系相對比較穩定,且有非常高的認證標準,且對交付能力有非常高的要求,要外很多廠家做不下去了很多因為這個原因。

綜上,短期很難有規模的競爭者出現,反而由于新技術要求高會迫使很多小企業退出。

4、替代品的威脅

本身天線和陶瓷濾波器都是對原有產品的替代,不存在被替代的問題。

5、同行企業的競爭

前面說過,同行競爭者主要有4家,主營為天線的企業中排在龍頭位置的京信通信在國內市占接近20%,通宇和摩比大概為其一半,國外市場京信最多,但基本旗鼓相當都剛過5%的水平。在看三家企業的現場調研記錄時我發現一個有趣的現象,通宇和京信彼此不服,估計在公開場合沒少碰撞過。也難怪,畢竟幾年前通宇在京信面前還是個乳臭未干的小子,現在已經到了威脅到自己的地位的程度,就像美國和中國,老二壯大了老大難免不服嘛。從公開資料判斷通宇和摩比近幾年發展很快,通于目前應該綜合實力排在中間。他們有幾乎重合的下游客戶,同樣下游客戶也會避免供應商集中,在技術差不多的情況下給到的份額應該也是差不多的。

另外要說的一個關鍵就是華為了,華為是一個比較特殊的存在,因為他既是通宇的競爭者又是通宇的合作伙伴。因為華為給運營商提供的是全方位的解決方案,天線也是自己來做的,最多是找一些代工,不存在向其它天線企業采購的情況,但由于他又不給中興、愛立信等提供天線(主要提供了人家也不敢用啊),所以其實跟通宇并沒有直接競爭關系,反而通宇說華為是他的客戶,這里我猜是在贈熱點,因為我去查了華為的92家重點供應商里面沒有通宇,更沒有江嘉,估計是江嘉給提供了點濾波器但量也不大。

那華為是個什么存在呢?其實很簡單,分析下華為跟中興、愛立信、諾基亞這幾家的競爭關系就行了,華為的競爭力無疑是非常強的,而且相信在接下來5G的博弈中會搶占更多份額,如果華為在接下來的兩年市場份額在30%,仍有70%的市場供其它3家瓜分,而這3家中中興自4G以來增長速度非常快,遠高于愛立信和諾基亞,且毛利保持平穩,而反過來后兩者剛像垂暮的老者市場被不斷蠶食,毛利下降。此消彼長,通宇在其中整體來看競爭結構是比較好的。

另外還有一些來自國外的競爭者,概括一下就是競爭力遠不及國內這三家,只能在國內抱抱大腿那種就不多說了。

從毛利和凈利來看,通宇無疑是三家里最好的,摩比給的解釋是自己做的射頻子系統毛利比較低拉低了毛利,主要是上游公司東山精密來攪局鬧的,這塊業務京信也做一些,因此二者盈利能力都較通宇差。我想,5G時代掌握了陶瓷濾波器生產力的通宇會在毛利這塊做的更好,師母已呆。

財務指標分析

通宇通訊預告2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度-54.77%至-23.11%;2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間5,000萬至8,500萬。

乍一看上去業績差的不行,實際上也是如此,確實不咋地。

原來寫文章這塊我會分項分析的,單通宇這支意義不大了,我簡單放三個做參考,主要關注業績差背后的邏輯以及未來可能發展的趨勢即可。

1、凈利潤

很明顯,收入還過得去,但凈利潤下降的厲害,凈利潤率肯定不好,如果能推導出公司是在衰退周期搶占了市場份額,待5G建設開始業績釋放那會是一個非常棒的邏輯,根據過往調研記錄確實通宇的全球地位在不斷提升,側面支撐了此邏輯。

2、應收帳款/營收;經營現金流/營收

現金流正常,三季度應收帳款有較大幅度增加,是一個值得關注的風險點,公告里并未透露更多具體信息,加以注意即可,其它指標均比較正常,考慮到下游均為通信設備巨頭,壞帳風險較小,財務報表相對健康。

3、有息負債與保守速動比率(=(貨幣資金+交易性金融資產+應收票據+應收賬款+其他應收款)/流動負債)

有息負債有所增加,償債能力較好,不存在資不抵債的風險。

杜邦分析

通宇這幾年凈資率是連續下降的,其負債率變化不大,資產運營效率也變化不大,凈資率的降低主要來自于銷售凈利率的降低。

進一步分析,發現有銷售下滑,且原材料與人工成本上升等情況出現。此外由于5G來昨,公司同比加大了研發投入,且為鋪墊市場,銷售費用和管理費用均同比上升,當然幅度可控。

總體來講根據杜邦分析的結果是符合當下的市場判斷的。在4G到5G切換的節點,由于4G投資越來越少只能靠少量的國外落后市場拉動,而5G又未開始,收入下滑是必然的,公司在這期間采取了比較保守的策略,除確定性相對較高的一次收購外,無大幅過激動作,把精力放在技術儲備和未來的布局上,這在當下行業技術方案并未完全確定之前是比較合理的。

估值分析

目前5G市場的一些關鍵技術方案還有不確定性,妄談估值其實是很不靠譜的,但我還是想大概估一下。

天線據測算國內在6000-8000,國外則成倍增加,19年按6000算,20年按4000算,由于2020年應比19年建設強度更大,量價相乘假設市場會給一個穩定相同的估值,我們業績按4000去算2019年的。

19年按100萬基站算,產值40億

保守估計國內通訊仍占10%份額為4億,初期毛利按40%估計,凈利率應該在20%左右(參考16年),算得凈利潤0.8億。

國外產品毛利和凈利要高的多,且市場份額提升的空間更大,當前國內外利潤占比為三七開,國外1.87億。

算得19年底凈利潤為2.66億,每股1.18元。券商一致對19年PE預期為60+,參考歷史PE在50左右為中樞,最低33,我給一個保守的40倍,得股票價格為47.29元。較目前30.63的價格仍有54.4%的空間。注意這里所有數據我都取的相對保守值,樂觀估值大家可以去暢想,就不是我能決定的范疇了。

技術分析

目前通宇走出底部站上年線,場內資金獲利比例超過60%,有一定的獲利盤拋售壓力。此股較為活躍換手較高,籌碼在29.3一帶比較高,若回調到這一價格附近可重點關注支撐強度;其次為27.3左右。

籌碼學于我只做輔助參考,這套東西沒有理論依據,大家可以不必在意,信其有,不信則無,不必糾結。

機構認可度

一水的新進基金,排名第一的也算是老熟人了,也不知咋了總跟這支基金的股重合。基金基本都是中報到3季報前后進來的,有了眾多機構的背書想必可以對公司基本面多一份信任,當然也要提防基金踩踏的風險。

風險提示

1、今年3月末有大額解禁,對股價構成強壓力。

2、4G末期,年報和一季報會比較難看,有心理障礙者一定要遠離

3、目前估值過高PE85.62,券商推薦的比較多,預期打的太滿,最新一期發現散戶占比也相當高,股東數明顯上升,若5G推進速度受阻導致業績不及預期,被殺估值的概率很高。

4、市場競爭激烈,可能發生為搶占份額而打價格戰的情況,損害毛利率。

5、國外市場開拓過程中,為保護本國企業而產生的政策壁壘。

一句話點評

4G末期利空邏輯充分演繹,5G受益邏輯得到市場認可;5G技術更迭飛快,高風險與高回報共存,買在高估,賣在低估。

最后的話

通宇通信是我關注的5G核心標的之一,最大的特點是在5G發展中受益的確定性,毛衣氈或HUA為的問題如果真的不能及時有效的解決甚至惡化 ,從某意義上來說是有利于通宇的發展的。

通宇通訊行業地位出眾,競爭優勢明顯,深度受益于5G行業大發展,屬于重點關注標的!

通宇目前已經走出了階段新高,走勢很強但獲利盤較多有套現壓力,目前華仔還沒有買,我更期待一個隨大盤強勢回調的買點,希望能守的到。

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